2015年12月25日星期五

谁的钱在抢购万科?

下半年以来,保险资本突然发力,在A股市场频频举牌上市公司,尤其是在2015年进入尾声之际,宝能系强势夺取万科第一大股东之位,将保险资本在A股的表演推向高潮。

据不完全统计,下半年以来,安邦、前海人寿等各路保险资本在A股市场一共举牌近30 家上市公司,耗用资本约1500亿元,仅仅是宝能系拿下万科20%多的股权夺取第一大股东之位,粗略估计已经耗资超过400亿元。事实上,保险资本举牌上市公司在A股市场由来已久,此前由于规模不大,所以并没有引发太多的关注,今年下半年以来保险资本在A股市场集中爆发,这种现象也并非偶然,和当前的经济大背景也是息息相关。

王石

6月份股灾以来,很多蓝筹股大幅下跌,估值水平再次回归到极低的区间,合理的估值水平加上稳定的股息分红,对于保险资本而言无疑成为很好的投资标的,金融和地产蓝筹股成为险资的最爱。而与此同时,股灾爆发之后,各级监管部门推出了很多救市之举,保监会在7月初发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》,为保险资本投资A股大幅松绑,放宽保险资金投资蓝筹股票监管比例,对符合条件的保险公司,将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%;投资权益类资产达到30%比例上限的,可进一步增持蓝筹股票,增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%;同时对"保险资金投资蓝筹股票的资产认可比例"适度提高。

从保险公司自身的经营而言,由于保费增长带来的成本压力上升,也需要提高对权益类资本的投资比例,以此覆盖越来越大的成本压力。尽管最近几年国内宏观经济基本面并不乐观,但是保险公司的保费收入依然保持了很快的增长,2014国内保险业的保费收入达2.02万亿元,同比增幅17.5%,今年前三季度国内保险业的保费收入1.9万亿元,同比增长19.5%,对于保险公司而言,保费收入的增长固然可喜,但同时也意味着更多的成本压力。 

尤其是一些中小保险公司,保费收入的增长主要得益于近年来异军突起的万能险,这种被誉为理财神器的产品,介于投连险和分红险之间,兼具保障和投资理财的功能,尤其是具有不错的投资理财回报率,今年上半年,很多万能险的结算利率都在7%以上,大大超过银行理财,迅速吸引了很多人购买。尤其是很多万能险在网络平台上销售,便利性更是助推了其高速增长。不过今年9月份以来,由于存在长线短卖,以及跨区域销售等原因,网销万能险一度被监管者叫停。在经过了3个月的整顿之后,近期一些万能险又开始重新在网络销售平台露面,尽管经历了央行的数次降息,近期重新露面的网销万能险结算利率率很多仍在6%以上,依然明显强于银行理财。对于很多中小保险公司而言,大受欢迎的万能险无疑是其实现赶超大型险企的重要机遇,此次在万科股权争夺战中高调亮相的前海人寿,正是依靠万能险在短短数年间迅速膨胀。但是,国内目前超低利率带来的资产配置荒,寻求高回报率资产已经非常困难,对于通过万能险起家的中小险企,承诺的较高回报率其实就意味着巨大的成本压力,在这样的背景下,A股市场成为很多中小险企搏杀的战场。与此同时,万能险超强的吸金能力为保险公司带来巨大的现金流,为保险资本在A股市场频频举牌提供了充裕的弹药。 

保险资本在A股市场发力,更深层次的原因是为了保证自身的偿付能力充足率能够满足监管要求。今年2月份,保监会正式发布中国风险导向的偿付能力体系的17项监管规则,业内简称"偿二代",决定自发文之日起,进入偿二代过渡期。偿二代意味着国内保险行业的监管进入全新时代,将迫使保险公司从追求规模扩张转为更加重视风险控制,和偿一代相比,偿二代对险资的偿付能力充足率提出了更高的监管要求,尤其是一些高收益产品将会大大占用资本,这对于一些以万能险起家的中小险企带来了较大的资本消耗压力。保监会的资料显示,今年第二季度,与偿一代相比,约1/3的公司在偿二代下的偿付能力充足率提高,但是有2/3的公司偿付能力充足率下降,偿付充足率下降的主要是一些高收益品种占比较多的中小险企。虽然偿二代尚未正式实施,但是对于很多险企的压力已经迫在眉睫,业界普遍预计最多经过2年过渡期将会正式实施偿二代。在偿二代规则下,权益类资产虽然会极大消耗保险公司的资本,对于保险公司的偿付充足率带来极大压力,但是如果对一家公司持股比例超过20%,该笔投资就可以视为长期股权投资,不仅避免了因为上市公司股价波动带来的偿付充足率压力,而且被投资公司的利润可以按照权益法而非成本法并入公司报表,直接增厚公司利润。也正因为如此,很多险资已经不满足于仅仅5%的举牌线,而是铤而走险奔着20%的股权而去,比如此次宝能系选择对万科发起进攻,显然是经过了精心计算,吃进万科20%以上的股权,既可以极大缓解前海人寿的偿付充足率压力,同时又因为万科股权极其分散,持股20%以上就可以成为这家地产龙头的第一大股东,可谓一举多得。也正因为如此,宝能系不惜以杠杆发动对万科的收购战。

上世纪80年代,美国的杠杆收购风起云涌,到80年代末,杠杆收购在美国的并购中所占比例接近10%,成为当时美国并购市场的重要力量,对美国的融资体系和公司治理都产生了深刻影响。今天国内保险资本发动对万科这样级别公司的杠杆收购战,某种意义上也是中国商业社会进化的标志。

不过,对于国内野蛮生长的中小险资而言,杠杆收购无疑是一把锋利的双刃剑,使用不当,最终结果很有可能伤人伤己。上世纪80年代的美国杠杆收购浪潮,领军企业非KKR公司莫属,这家公司在1988年以310亿美元收购了当时的烟草巨头RJR Nabisco公司,其中超过90%为债务资金,这一次收购战将美国的杠杆收购推向巅峰,相比之下,今天的万科收购战还远不能当年这场战役相提并论。不过,KKR公司并非只是野蛮收购,其成功之处得益于两点,一是当时美国国内有非常成熟的融资体系,尤其是当时的垃圾债券之王米尔肯和德崇证券(DREXSL),为KKR公司的杠杆融资提供了充沛的资金来源,更重要的一点是,KKR公司通过杠杆收购之后,会大刀阔斧改组被收购公司的管理层,通过提升公司的管理水平,改善公司的现金流来偿还债务,最终退出获利。尽管KKR公司在整个80年代风头无两,但是最终包括KKR在内的美国的杠杆收购还是走向衰退,表面上的原因是因为当时的垃圾债券之王米尔肯因为违法证券法入狱,德崇证券也在1990年宣布破产,使得KKR失去了重要的盟友,更深层次的原因在于杠杆融资的成本越来越高,杠杆收购的难度也就越来越大,进入90年代之后,美国杠杆收购的比重开始逐渐下降。

对于今天国内快速成长的保险资本而言,能够更充分和娴熟的借助资本的力量,也预示着中国的商业社会进化到更成熟的阶段,不过,即使能够通过资本和杠杆成功获取猎物,这也只是万里长征的第一步,收购成功之后,如何利用新公司创造出更大的价值,而不是导致两败俱伤,这才是杠杆收购的核心和精华所在。

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